如期回落的融资与不会简单复制的周期

　　（专栏作家 刘锋 特约作者 张宸 余逸霖）继三季度末融资数据明显反弹之后，10月融资数据明显弱于往年同期表现，也是年内首次明显弱于季节性，融资结构中虽然中长期企业信贷出现一定改善，但是狭义存款（M1）却增长缓慢，企业融资所获资金去哪儿了？在这样的背景下，融资整体弱化背后是否是真正意义上实现了所谓“结构性改善”？这种“改善”又能否作为经济已经见底的先行指标引导我们得出前瞻性的经济运行判断？实体经济融资成本是否已经开始得到明显改善？经济周期的运行到底处于什么阶段？这些都是当前亟待回答的重要问题。

一、融资数据总体较季节性为弱

　　10月人民币贷款增加6613亿元，同比少增357亿元；10月末M2同比增长8.4%，预期8.4%；M1增长3.3%，M0增长4.7%。10月份社会融资规模增量为6189亿元，前值2.27万亿元。这是日前央行公布的10月融资数据。

　　季度之初数据回落，似乎印证了对于国庆影响10月数据的季节性的判断。但是，今年10月社融增量6189亿元，弱于过去五年的同期平均社融7840亿元，显然弱于季节性表现。

　　从今年的融资数据节奏看，一季度社融创下历史纪录，随后4月份恢复到历史平均水平，5月份又达到了历史较高水平，之后6月份继续创新高，7月份略高于季节性，而8、9月份则又创新高。因此10月是今年年内首次社融数据明显弱于季节性的罕见典型。

　　为何今年以来融资数据与经济数据都呈现一种季度之初冲高而季度末回落的态势？根据我们的观察，一是与信用投放的季节性特征有关，为了实现更好看的数据表现，季度末时点贷款投放会有所冲高，随后季度初会出现明显回落。二是与财政支出的投放节奏有关，季度末财政支出也有冲高的动机，而之后一个季度之初的自然脉冲回落就属于正常，并且容易带动经济数据下行。可以推测，10月经济数据表现并不会很“亮眼”。

二、融资支持实体经济的结构与质量不如人意

　　从10月金融数据平滑处理之后的趋势看，居民短期贷款和居民中长期贷款有所弱化，唯有企业中长期贷款因为债务置换的原因而出现持续上升。但从融资的性质来说，借新还旧为主要特征的债务置换本质上并不代表企业强烈投资意愿所推动的新增融资，而只是期限和借贷工具种类之间的腾挪。比如我们看到非标融资的弱化，融资实现从表外向表内的转移。因此，即使中长期企业贷款规模出现相对改善，但存款增长却在放缓（比如M1所体现的特征），显示了社会融资总体的弱化。

　　虽然政府为缓解融资难、融资贵这一问题出台了各项举措，但是目前融资成本下降趋势并不明显。总体来看，我国企业融资仍然主要依靠银行贷款进行间接融资，根据财政部中国财政科学研究院近期发布的2019年“降成本”报告来看，2016-2018年间，企业银行短期贷款平均利率由5.93%下降至5.88%，长期贷款平均利率则由5.83%上升至5.91%，短期融资成本下降，长期融资成本上升。同时，不同规模企业融资成本差别较大，大型国有企业融资成本更低，而民营企业融资成本则仍然远高于平均融资成本。以2019年第2季度民营企业融资成本为例，温州民间融资平均综合利率为15.97%，借贷服务中心、小额贷款公司、民间资本管理公司、社会直接融资、其他市场主体的平均利率水平分别为17.29%、16.88%、17.42%、13.52%、22.87%，均远高于与第二季度贷款加权平均利率的5.66%，亦远高于1年期短期贷款利率、中长期贷款利率、MLF利率及LPR利率。

　　说明：贷款加权平均利率仅更新至2019年6月；数据来源：万得资讯、中国银河证券研究院

三、不会简单复制的周期

　　我们认为，房地产仍然是当前中国经济周期的重要影响因素，财政所引领的基建投资并不能完全替代、对冲房地产对于经济的重要影响。在当前政策调控之下，房地产销售和土地出让后续虽有韧性但预期回落，表外非标融资通向房地产的渠道日益受到限制，使得房地产相关的融资需求未来仍有可能继续下降，使得社融和货币增速还有进一步的下行空间，PPI未来的修复也因此具有较多的不确定因素。

　　我们认为，本轮经济短周期运行的磨底有可能将因政策对于传统中国经济龙头房地产的持续抑制而延长。一切都要继续观察新的经济驱动领域如科技创新、消费升级、新型服务业和高端制造业等能否引领实体经济切实拉动总需求的回升。由于四季度基建的贡献和房地产的韧性，当季经济表现仍有可能小幅反弹，但是由于缺乏需求短期修复的持续逻辑，明年上半年仍会面临下行压力。

　　我们认为，CPI因猪肉价格走高这一供给冲击所带来的结构性数据通胀，并不是当前中国通胀形势的主要矛盾。真实通胀水平所体现的通缩风险才是当前经济的核心特征。如果我们看到今年的失业率中枢已经较去年明显抬升，这一就业与通胀的组合，并不能令我们对经济运行得出十分乐观的结论。

　　当前，央行已经通过降息表明了宏观决策当局相比于宏观杠杆和结构性数据通胀更加注重稳定经济产出和就业形势的重要性。因此，我们预计货币政策后续会持续维持宽松态势。为了实现2020年既定的经济社会发展目标，目前到明年的经济增长仍然是重要的决策考量。因此，合理推测房地产调控会更加落实一城一策、因地制宜的安排。唯有如此，才能促使经济的磨底能够拥有一个良好的货币环境和需求修复的逻辑基础。

　　展望四季度及2020年经济形势，我们预计PPI同比负增长将在今年四季度探底，但转正仍要观察到2020年年中之后。同时，工业企业利润的收缩趋势也将会在未来3个季度内延续。明年经济增长的政策定位预计仍会以实现不低于6%左右的经济增长为目标，因此，宏观政策仍会以稳增长为首要考量，货币政策仍将在稳健基调下着力营造较为适宜的货币金融环境以稳定经济产出与充分就业，LPR利率下调与跨年时点的降准行动均应在预期之内。

四、推进金融供给侧改革，为实体经济高质量发展奠定坚实基础

　　从上述分析可以看出，10月的融资数据并不能简单以季节性数据弱化来加以解释，融资需求的总体疲弱，融资结构的长期失衡，以及实体经济、民营经济与中小企业的“融资难、融资贵”问题仍然持续存在，需要政策及金融实践层面，持续通过政策发力疏导，更重要的是通过真正落实金融供给侧结构性改革加以努力化解。

　　从本质而言，金融是实体经济的血脉，是连接供给与需求的桥梁，在促进经济结构调整和新兴产业发展方面发挥着关键作用。融资背后是企业的投资和居民的消费，只有通过深化改革开放，真正落实优化营商环境，促进良性竞争，系统性降低企业所负担的制度性成本、还本付息成本以及税费成本，才能为实体经济的健康发展树立正向预期，提升实体经济的投资回报率，使得融资与投资的需求逻辑链条畅通无阻，才能真正为经济企稳回升及长期高质量发展奠定坚实的基础。

　　目前，我国以间接融资为主的金融体系对实体经济发展的支持存在严重不足，一定程度上制约了先进制造业和其它新兴产业的发展。因此，进一步深化金融供给侧结构性改革，完善金融服务体系和基础设施，引导金融资源支持实体经济高质量发展具有重要战略意义。必须坚定决心改革金融资源供给模式，建立以法制与信用为基础的现代多层次资本市场为核心的金融资源配置体系，令市场在资源配置中发挥决定性作用。通过法制与信用建设树立正向的市场与社会预期，从而使得国家发展迈向长治久安的美好未来。

　　作者刘锋为中国银河证券首席经济学家、研究院院长，张宸、余逸霖为中国银河证券宏观研究员

（编辑：葫芦岛站长网）

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